[提要] 鑒于中國上市涂料公司并購發展的階段性特征，以2004～2013年發生并購的61家上市涂料公司作為研究樣本，通過財務數據法考查總體樣本并購前后6年的績效變化。實證結果表明：并購使得涂料企業的獲利能力和運營能力有所改善，但償債能力和成長能力有所下降；就綜合績效而言，并購沒有帶來涂料企業短期績效的提升，但涂料企業長期經營績效有向有利方向發展的跡象。
關鍵詞：上市涂料公司；并購績效；因子分析
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2016年4月20日
自1997年第四季度我國掀起了一股收購并購的高潮以來，我國上市涂料公司并購整體上呈現出快速上升趨勢。但是，由于我國經濟體制改革起步較晚，資本市場還不成熟，涂料企業并購的歷史尚短，因而在并購實際操作中有很多問題有待探索。國內對并購績效的研究大多采用事件研究法和財務數據法，并且更多的是對并購的短期績效進行實證分析，研究結果差異較大。本文對并購活動采取財務數據法，對樣本涂料公司并購前后長達6年的相關財務數據進行分析，以期檢驗并購能否為涂料企業帶來績效的提高。
一、并購績效評價體系設計
�。ㄒ唬颖就苛瞎镜倪x取。為了對上市涂料公司并購的長期經營績效進行有效地考察，本文選取了2004～2013年發生并購行為的上市涂料公司為樣本，以比較分析其并購后連續三年與并購前三年的績效變化。樣本來源于《中國證券報》2004～2013年發布的上市涂料公司重組事項總攬中披露的收購兼并事項，然后通過查閱相關年份的《中國涂料企業并購年鑒》以及中國上市涂料公司咨詢網上相關涂料公司的公告，進行核實與篩選，以排除其他因素的影響。按下列標準進行樣本事件的篩選，符合條件的保留，不滿足的予以刪除：1、樣本涂料公司為我國上海證券交易所和深圳證券交易所的上市涂料公司，且在整個研究期未被ST和PT；2、為避免新的并購行為對考察期內績效帶來干擾，上市涂料公司并購后前三年內未再次發生并購事件。例如，2004年發生并購事件的上市涂料公司，若2005～2007年間再次發生并購行為，則剔除；3、并購行為在一個自然年內完成，而非跨年度完成；4、樣本涂料公司在并購前三年及并購后三年的財務數據完整，沒有出現重大違規、違法行為，如發布虛假信息、做假賬等，以保證其發布的財務報表的真實性；5、金融行業剔除。由于金融行業的特殊性，故不將其納入研究樣本。
經過上述篩選，共選取了2004～2013年發生并購行為的61家滬、深兩市上市涂料公司作為研究樣本。之所以選擇2004～2013年連續3年的涂料企業并購事件是基于以下考慮：
1、2004年我國國有經濟結構調整深入開展，國有涂料企業戰略性重組得到推進，并購重組的法律、法規不斷完善，宏觀經濟環境和資本市場環境的若干有利因素促進上市涂料企業并購活動的快速發展。2004年并購金額首次超過了新股籌資，這表明通過收購兼并，證券市場資源優化配置的功能被進一步發掘和強化。以前國內的相關研究多集中在處于上升狀態的證券市場背景下，而2005年6月，我國上證指數跌至998.23點，中國證券市場處于下跌時期，上市涂料公司并購的總體規模有所回落。對這個特殊年份的并購涂料企業進行研究可以使相關的研究結論更全面、更客觀。2006～2011年我國并購交易的年均復合增長率達到46.6%，交易金額的年均復合增長率達到33.9%，高于同期我國GDP的增長。
2、若僅選擇某一年的符合上述研究樣本篩選標準的并購事件，數量較少，而研究樣本過小，不能很好地反映我國涂料企業并購績效的普遍性，說服力較弱。
3、理論界認為并購完成后，并購績效通常不會馬上顯現出來，一般會在三四年后才會顯露，因此有必要對涂料企業并購行為發生后連續3年的財務數據進行分析。因此，本文以2004～2013年我國滬、深股市上市涂料公司并購事件為研究樣本。
此外，由于有些上市涂料公司在年末發生并購，為了避免并購當年財務數據較大幅度的變化對并購績效分析的影響，故不考慮并購當年的業績變化。
�。ǘ⿺祿䜩碓�。樣本涂料公司財務指標數據來自北京大學中國經濟研究中心的色諾芬數據庫和新浪財經網以及中國上市涂料公司咨詢網上相關涂料公司的財務年報。
�。ㄈ┎①徔冃гu價體系的構建。雖然我國有些學者研究認為我國股市達到弱型市場效率，但是仍有部分學者持相反意見，例如俞喬（1994）、吳世農（1996）、梁嵐雨（2002）的研究認為，我國股票市場在信息的完整性、分布的均勻性以及時效性上與發達國家的股票市場存有很大的差距，目前中國股票市場為非有效市場。王理（2001）以期通過測算我國上市涂料公司的Tobin’sQ值來評價股票價格的變化，以反映上市涂料公司的未來成長力。但經測算，我國上市涂料公司的Tobin’sQ值在實施并購前均大于1，說明目前用股價變動指標來衡量我國上市涂料公司績效不合適。而我國二級市場上存有的大量非流通股是造成我國上市涂料公司Tobin’sQ值偏高的主要原因之一。此外，由于我國相當數量的涂料企業并購行為有政府的介入，使得很多學者對股價能否公正、客觀、準確地反映其價值和并購績效持懷疑態度（陳信元、張田余，1999；李善民、陳玉罡，2002；潘洪波、夏新平、余明桂，2008）。而財務數據不受資本市場有效性的影響，即使財務數據遭到操縱，也只是暫時的，隨著涂料企業經營業績考察期的延長，最終會在會計報表中得以體現。所以，本文采用財務數據研究方法來研究中國上市涂料公司并購績效。
涂料企業并購績效評價指標要能夠綜合地、全面地反映涂料企業的經營業績和未來的發展潛力；要能夠很好地與現行的會計統計制度相銜接，保證基礎數據在涂料企業現有財務會計報表中容易獲得；同時，指標的含義要明確且綜合性強�；诖�，本文借鑒財政部2002年頒布的《涂料企業績效評價細則》，從涂料企業的獲利能力、資本運營能力、償債能力和發展能力四個方面選取財務指標，建立上市涂料公司并購績效評價體系。（表1）
為了便于對上市涂料公司并購前后的績效進行對比，本文利用因子分析法從所選取的14項財務指標中提取公因子，構建涂料企業經營績效的綜合得分模型，然后對不同年度的綜合得分進行配對樣本的t檢驗。步驟如下：（1）計算因子得分函數fj=aj1X1+aj2X2+…aj14X14，其中fj表示第j個因子的得分，aij表示因子的得分系數；（2）以各因子的方差貢獻率為權重，計算出樣本涂料公司相應研究年份的綜合得分Fn=λ1f1+λ2f2+…λjfj，其中λj表示第j個因子的方差貢獻率，j表示公因子的個數；（3）對各年度的綜合得分進行配對樣本t檢驗。
二、實證分析
�。ㄒ唬┴攧罩笜说拿枋鲂越y計分析。運用SPSS17.0統計軟件對樣本涂料公司的財務指標進行描述性統計，獲得樣本涂料公司在并購前三年和并購后三年的財務指標變量的基本統計信息。然后，對樣本涂料公司并購前后財務指標的變化情況進行匯總，表2比較直觀地反映出涂料企業并購前后經營業績是否有所改善。（表2）
�。ǘ颖就苛瞎揪C合績效得分。首先，運用SPSS18.0統計軟件對相應研究年份的樣本涂料公司的14個財務指標進行變量相關性檢驗，得到相關系數矩陣中的大部分相關系數值均大于0.3，說明各變量之間存有較強的相關關系。同時，巴特利特球度檢驗中相應的概率P值接近0，說明相關系數矩陣不太可能是單位矩陣。此外，各研究年份的KMO檢驗均大于0.7，說明原始變量適合進行因子分析。
對樣本涂料公司并購前后各年的14項財務指標按并購前三年、并購后第一年、并購后第二年和并購后第三年分別進行因子分析，提取了五個公因子，然后根據各公因子得分和方差貢獻率，得出四個綜合得分函數。
并購前三年：
F0=0.25743f1+0.21114f2+0.20150f3+0.14629f4+0.07714f5
并購后第一年：
F1=0.18945f1+0.17391f2+0.18253f3+0.20321f4+0.11719f5
并購后第二年：
F2=0.17564f1+0.16318f2+0.14785f3+0.10691f4+0.10675f5+0.10235f6
并購后第三年：
F3=0.19931f1+0.19635f2+0.19012f3+0.14309f4+0.07676f5
�。ㄈ┎①徢昂缶C合績效比較。對樣本涂料公司并購前后經營績效綜合得分進行配對樣本t檢驗，結果如表3所示。（表3）
如表3中顯示，F1-F0的均值為-0.15378，雙尾t檢驗的顯著性概率為0.047，小于0.05，說明并購后第一年績效與并購前三年績效的差值在5%的水平下通過了顯著性檢驗，并購后第一年上市涂料公司的綜合績效下降了。F2-F1的均值為0.01623，且t檢驗的顯著性概率是0.027，表明并購后第二年績效有所好轉，但是F2-F0的均值是-0.05750，并且通過了t檢驗，這說明雖然上市涂料公司并購后第二年的綜合經營績效比并購后第一年上升了，但是與并購前的績效相比，仍然明顯下降。而F3-F2和F3-F0的均值雖然為正，但均沒有通過t檢驗，說明上市涂料公司在并購行為完成后第三年的績效沒有明顯的繼續提升。
結合樣本涂料公司并購前后財務指標均值的描述性統計結果與并購前后的綜合績效水平差值來看，并購活動雖然使得并購涂料企業某一方面的績效得到提高和改善，但就綜合績效而言，并沒有得到顯著提高，甚至要差于并購前的經營績效。這與國外的許多實證研究結論不一致。
三、結論分析
�。ㄒ唬┎①徥且豁椉夹g性、專業性很強的交易活動。從西方發達國家涂料企業并購活動所積累的豐富經驗來看，規范的涂料企業并購是在投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資產評估師事務所等眾多中介機構的共同參與下完成的，從而避免并購決策的盲目性，降低并購風險。然而，目前我國涂料企業的并購活動大多是并購涂料企業與目標涂料企業一對一的直接進行，我國中介機構無論在數量上還是質量上都與西方發達國家存在一定差距，所以應加強我國中介機構的建設，為涂料企業并購的合理化、公開化和公正化提供組織保證，推動我國涂料企業并購的健康發展。
�。ǘ┖饬恳淮尾①徎顒邮欠癯晒Φ臉酥静皇遣①忞p方是否順利的達成協議，完成并購交易。并購交易的結束只是并購活動的開始，并購的根本目的是通過并購獲得競爭優勢，為涂料企業創造持續、健康發展的平臺，增加涂料企業價值，帶來更多的股東財富。因此，并購后的整合是并購交易成功與否的關鍵。雖然國外對并購整合形成了系統的理論支持和實踐經驗，但國情的不同，環境的差異化，要求中國涂料企業不能簡單的采取“拿來主義”。因此，前面提到的中介機構、投資銀行以及并購活動專家在并購中的重要性就凸顯出來，他們的參與可以盡可能地保證整合方案設計的合理性和完整性，避免盲目的整合。
�。ㄈ┪覈斍巴苛掀髽I并購的主要動因之一，就是認為并購可以帶來涂料企業規模的擴大，從而產生規模經濟效應，成本降低，利潤增加。但是，規模經濟與要素投入是不可分的，如果不存在未被充分利用的生產要素，涂料企業并購未必會帶來成本的下降和規模經濟效應。如若涂料企業并購帶來的不是成本的下降和規模經濟效應，只是涂料企業壟斷地位的獲得或加強，那非但不能帶來社會福利的增加，反而會導致社會福利的損失。因為其利潤即使增加也是消費者剩余減少的結果，或者說涂料企業利潤的增加只是社會財富的轉移，由消費者剩余轉變為生產者剩余，而不是社會財富的凈增加。而且，長遠來看，涂料企業效率和整個社會經濟運行效率都會因此下降。依靠行政手段強制“拉郎配”，“勸說”式的并購更不可取，效率損失會更大。
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